在香港回歸大陸15周年之際，中國(guó)政府宣布了支持深圳前海開發(fā)開放的最新政策。根據(jù)中國(guó)政府網(wǎng)7月3日公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)開發(fā)開放有關(guān)政策的批復(fù)》，相關(guān)政策細(xì)節(jié)涵蓋金融、稅收、法律、人才、教育醫(yī)療與電信等六個(gè)方面的22條具體措施。其中與人民幣國(guó)際化直接相關(guān)的具體措施有如下3條：第一，允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，配合支持香港人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展，構(gòu)建跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)；第二，支持設(shè)立在前海的銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放境外項(xiàng)目人民幣貸款；在CEPA框架下，積極研究香港銀行機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)立在前海的企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)放人民幣貸款；第三，支持在前海注冊(cè)、符合條件的企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券。

　　筆者認(rèn)為，前海與香港之間的雙向人民幣貸款是上述措施中的最大亮點(diǎn)，而通過前海拓寬境外人民幣回流渠道、同時(shí)控制資本項(xiàng)目開放的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)政府通過前海改革助力人民幣國(guó)際化的更深層次涵義。

　　自2009年7月中國(guó)政府推出人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣國(guó)際化取得了顯著進(jìn)展。截止2011年第1季度，累計(jì)人民幣跨境貿(mào)易規(guī)模已經(jīng)突破3萬億元，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額占中國(guó)進(jìn)出口總額的比率接近10%。香港人民幣存款規(guī)模在2011年下半年突破6000億元。2007年至2011年香港人民幣債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到1817億元。

　　然而，在迄今為止的人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，在離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)之間的套匯與套利發(fā)揮著重要的驅(qū)動(dòng)力量。由于目前存在香港與內(nèi)地兩個(gè)人民幣現(xiàn)匯市場(chǎng)，且兩個(gè)市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率存在著一定價(jià)差，這就為跨境人民幣套匯行為提供了動(dòng)力。當(dāng)市場(chǎng)存在人民幣升值預(yù)期時(shí)，香港人民幣匯率高于內(nèi)地人民幣匯率，導(dǎo)致大量中國(guó)貿(mào)易企業(yè)選擇在內(nèi)地結(jié)匯（出售美元），而在香港購(gòu)匯（購(gòu)入美元）。這種跨境套匯行為，直接體現(xiàn)為在香港與內(nèi)地關(guān)聯(lián)公司之間的跨境人民幣結(jié)算，但是一種跛足的人民幣結(jié)算，即進(jìn)口人民幣付匯顯著高于出口人民幣收匯。此外，由于香港實(shí)施聯(lián)系匯率制度，香港利率水平參照美元利率水平制定，這意味著香港融資成本目前遠(yuǎn)低于內(nèi)地。大量?jī)?nèi)地企業(yè)選擇到香港發(fā)行人民幣債券，主要原因即是在香港發(fā)債成本顯著低于內(nèi)地。

　　從2011年第4季度起，隨著歐債危機(jī)繼續(xù)惡化、短期國(guó)際資本流出、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景放緩，人民幣升值預(yù)期顯著削弱甚至扭轉(zhuǎn)。這導(dǎo)致人民幣國(guó)際化進(jìn)程有所放緩。2011年第4季度的人民幣跨境貿(mào)易額僅為5390億元，遠(yuǎn)低于同年第2、3季度的5973億元與5834億元。香港人民幣存款規(guī)模在2011年11月達(dá)到6273億元之后，出現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月的回落，截止2012年5月底僅為5539億元。

　　在人民幣匯率水平逐漸趨近均衡匯率水平、市場(chǎng)套匯動(dòng)力不復(fù)從前的狀況下，人民幣國(guó)際化亟需尋求新的動(dòng)力。從香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的角度來看，回流機(jī)制的不足是制約離岸人民幣規(guī)模擴(kuò)張的重要瓶頸。過去幾年來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算是人民幣從內(nèi)地流入香港的主要渠道。而人民幣從香港回流內(nèi)地的幾個(gè)渠道則包括：內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券并將資金匯至國(guó)內(nèi)；香港符合條件的機(jī)構(gòu)投資者投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)；人民幣QFII與人民幣FDI等。由于在港企業(yè)借入人民幣貸款的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，導(dǎo)致香港銀行出現(xiàn)大量的人民幣凈頭寸，從而不得不將其存入中銀香港，再由中銀香港存入人民銀行深圳分行而實(shí)現(xiàn)間接的、被動(dòng)的回流。

　　前海試驗(yàn)區(qū)則為香港人民幣回流內(nèi)地提供了新的機(jī)制。首先，香港銀行可為前海內(nèi)地企業(yè)提供人民幣貸款。對(duì)這些內(nèi)地企業(yè)而言，香港銀行人民幣貸款利率水平與國(guó)際掛鉤，目前線組合低于內(nèi)地銀行貸款利率水平；此外，內(nèi)地企業(yè)借入人民幣貸款，不必像香港企業(yè)或外國(guó)企業(yè)那樣承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，香港銀行未來在前海發(fā)放的人民幣貸款規(guī)模有望顯著上升。其次，中國(guó)政府將為前海企業(yè)到香港發(fā)行人民幣債券、并將募集資金調(diào)回內(nèi)地使用提供更加便利的審批措施，這也有助于香港人民幣資金的回流；再次，前海金融市場(chǎng)的發(fā)展將為香港人民幣持有者提供更加多樣化的投資機(jī)會(huì)，且這種間接投資不會(huì)受到現(xiàn)有資本賬戶管制措施的掣肘；最后，前海試驗(yàn)區(qū)也將為來自境外的人民幣FDI提供更為便利的審批程序。

　　如果中國(guó)政府能夠借道前海，為境外人民幣回流內(nèi)地拓寬渠道，這種制度創(chuàng)新將在人民幣匯率升值預(yù)期削弱的背景下成為推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的新動(dòng)力，從而促進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額以及香港人民幣存量的繼續(xù)上升。

　　不過，正如筆者之前在FT中文網(wǎng)多次撰文所指出的那樣，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目的加快開放。而在國(guó)內(nèi)利率、匯率形成機(jī)制尚未市場(chǎng)化、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展依然薄弱的前提下加快資本項(xiàng)目開放，將會(huì)帶來更大規(guī)模的套利、套匯行為，并對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成巨大沖擊。換句話說，資本項(xiàng)目開放有適當(dāng)順序，而中國(guó)政府似乎并未完全按照這一順次努力。

　　前海試驗(yàn)區(qū)的推出，顯示了中國(guó)政府又一次的折衷行為。為進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國(guó)際化，中國(guó)政府試圖通過前海來拓寬人民幣回流機(jī)制。但為限制金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府又將資本項(xiàng)目開放局限于前海試驗(yàn)區(qū)。畢竟，通過試點(diǎn)改革來進(jìn)行試錯(cuò)，這種摸著石頭過河的改革策略在過去30年內(nèi)屢試不爽。