事件

　　2021年9月15日，中國人民銀行、香港金融管理局聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場清算所股份有限公司、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者托管銀行、跨境銀行間支付清算有限責(zé)任公司(以下統(tǒng)稱內(nèi)地基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu))和香港交易及結(jié)算有限公司、香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)、香港托管銀行(以下統(tǒng)稱香港基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu))等開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通南向合作(以下簡稱“南向通”)。“南向通”將于2021年9月24日上線。同日央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于開展內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通南向合作的通知》(以下簡稱《通知》)，中國外匯交易中心發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券通“南向通”交易規(guī)則》(以下簡稱《交易規(guī)則》)。

　　評論

　　“南向通”指的是境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場交易流通的債券�！澳舷蛲ā敝饕�是通過加強(qiáng)兩地債券市場基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者配置離岸債券提供便捷通道，并沒有突破內(nèi)地與香港先行的政策框架。

　　目前可參與“南向通”的機(jī)構(gòu)暫定為中國人民銀行2020年度公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中的41家銀行類金融機(jī)構(gòu)(不含非銀行類金融機(jī)構(gòu)與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu))；合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)。境內(nèi)投資者的交易對手暫定為香港金管局制定的“南向通”做市商。資金約束上，相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過“南向通”非法套匯。使用人民幣投資外幣債券的境內(nèi)投資者，可通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)，投資的債券到期或賣出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。額度方面，“南向通”跨境資金凈流出額上限不超過年度總額度和每日額度。目前，“南向通”年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣。央行會根據(jù)跨境資金流動形勢，對“南向通”年度總額度和每日額度進(jìn)行調(diào)整。

　　投資范圍是投資者最為關(guān)心的點，“南向通”的可投資范圍是在境外發(fā)行，并在香港市場交易流通的債券。起步階段，“南向通”先開通現(xiàn)券交易，且同時涵蓋一二級市場，境內(nèi)投資者可通過“南向通”參與境外債券的發(fā)行認(rèn)購。從《通知》內(nèi)容理解來看，“南向通”涵蓋的可交易券種較多，包括離岸人民幣債券、中資外幣債券、離岸港幣債等。不過從交易中心發(fā)布的《交易規(guī)則》看，交易中心會在交易系統(tǒng)公布可交易債券清單，并根據(jù)市場情況及境內(nèi)投資者需求不時予以更新，因此目前尚不確定是否全部券種都會在初期放開。

　　“南向通”正式開通后，其意義和影響深遠(yuǎn)。首先，雙向聯(lián)通標(biāo)志著債券市場對外開放形成完整閉環(huán)，資金迎進(jìn)來的同時鼓勵資金流出去，有助于匯率穩(wěn)定，助推人民幣國際化。其次，“南向通”為境內(nèi)投資者提供國際化舞臺和發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步豐富境內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置工具箱。第三，雙邊市場聯(lián)動性增強(qiáng)有利于進(jìn)一步提高境內(nèi)外債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能和評級規(guī)范；第四，“南向通”也有助于拓寬境內(nèi)實體海外融資渠道，降低海外融資成本。最后，“南向通”對于香港債券市場以及香港金融機(jī)構(gòu)而言也有諸多助益，可以促進(jìn)香港債券市場多元化發(fā)展，提升其世界金融中心的重要地位和作用。

　　正文

　　“南向通”怎么通？

　　“南向通”指的是境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場交易流通的債券�！澳舷蛲ā敝饕�是通過加強(qiáng)兩地債券市場基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者配置離岸債券提供便捷通道，并沒有突破內(nèi)地與香港先行的政策框架。具體而言：

　　1)托管結(jié)算方面，“南向通”同樣采取名義持有人的制度安排。內(nèi)地債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、托管清算銀行通過在香港開立名義持有人賬戶的方式，為內(nèi)地投資者提供債券托管結(jié)算方式。具體操作上，經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，應(yīng)在經(jīng)香港金融管理局認(rèn)可的香港地區(qū)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立名義持有人賬戶，用于記載代境內(nèi)投資者名義持有的全部債券余額。經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)托管清算銀行，應(yīng)與香港債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或香港托管銀行建立連接，為境內(nèi)投資者提供債券托管結(jié)算等服務(wù)。境內(nèi)投資者可自主選擇通過境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或境內(nèi)托管清算銀行托管。如果選擇前者，應(yīng)通過境內(nèi)電子交易平臺(目前為交易中心)與交易對手達(dá)成交易，并通過人民幣跨境支付系統(tǒng)辦理債券交易的資金支付。從央行公告看，目前境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)包括中債登和上清所，首批境內(nèi)托管清算銀行為工行、中行和中信銀行。

　　2)運行監(jiān)測方面，“南向通”通過在交易、托管、結(jié)算、匯兌等各個環(huán)節(jié)的設(shè)計，實現(xiàn)資金閉環(huán)管理，并通過交易托管數(shù)據(jù)報告等方式，強(qiáng)化穿透式監(jiān)管與監(jiān)測。內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外投資者應(yīng)按照交易報告制度有關(guān)要求，向中國人民銀行上�？偛繄笏拖嚓P(guān)數(shù)據(jù)信息。在跨境資金的流動方面，央行會同外匯管理部門依法對境內(nèi)投資者開展“南向通”業(yè)務(wù)的資金匯兌、資金匯出匯入、信息報送等進(jìn)行監(jiān)督管理，防范境內(nèi)投資者通過“南向通”進(jìn)行違法違規(guī)活動。在額度管理方面，央行上�？偛空莆铡澳舷蛲ā鳖~度使用情況。

　　3)境內(nèi)交易服務(wù)提供機(jī)構(gòu)為央行認(rèn)可的境內(nèi)電子交易平臺，目前為同業(yè)拆借中心(交易中心)�！澳舷蛲ā苯灰追�務(wù)初期暫免交易服務(wù)費。交易中心有權(quán)根據(jù)“南向通”交易服務(wù)運營情況發(fā)布收費方案。具體交易規(guī)則上：

• 　　如何參與：符合《通知》要求的境內(nèi)投資者通過交易中心開展“南向通”相關(guān)業(yè)務(wù)，應(yīng)根據(jù)《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券通“南向通”業(yè)務(wù)申請指南》向交易中心提交“南向通”業(yè)務(wù)申請，并同意由為其托管債券的境內(nèi)托管銀行(以下簡稱境內(nèi)托管行)向交易中心提供結(jié)算路徑信息。境內(nèi)投資者及“南向通”報價商不再符合內(nèi)地與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)“南向通”參與要求或失去相關(guān)資質(zhì)的，應(yīng)及時告知交易中心，交易中心將據(jù)此暫�；蜿P(guān)閉其“南向通”交易權(quán)限。

• 　　交易時間：“南向通”交易服務(wù)日為內(nèi)地銀行間債券市場的交易日。交易服務(wù)時間為內(nèi)地銀行間債券市場交易時間，具體為每個交易日北京時間上午9:00-12:00，下午13:30-20:00。

• 　　報價、交易及結(jié)算幣種：標(biāo)的債券發(fā)行條款中約定的幣種，即票面幣種。

• 　　采用請求報價的方式進(jìn)行交易：交易中心通過交易系統(tǒng)向境內(nèi)投資者展示“南向通”報價商意向報價信息，境內(nèi)投資者可查看意向報價信息并向“南向通”報價商發(fā)送報價請求。境內(nèi)投資者的報價請求可一對多發(fā)送，即可向一家或多家報價商發(fā)送報價請求，并列明交易要素，包括交易方向、債券代碼、券面總額、結(jié)算日等。境內(nèi)投資者可設(shè)定請求有效時間，超過請求有效時間，請求自動撤銷。對于收到的報價請求，“南向通”報價商可回復(fù)具名并帶有可成交債券數(shù)量、凈價、到期收益率等交易要素的報價回復(fù)，也可選擇不回復(fù)。報價商同樣可設(shè)置報價有效時間，超出報價有效時間且未被境內(nèi)投資者確認(rèn)的，報價失效。對于收到的報價回復(fù)，境內(nèi)投資者可在請求及報價有效時間內(nèi)選擇一筆報價進(jìn)行確認(rèn)，其他報價回復(fù)自動失效。報價商可視境外交易平臺功能啟用報價商再確認(rèn)環(huán)節(jié)。設(shè)置報價商再確認(rèn)環(huán)節(jié)的，境內(nèi)投資者確認(rèn)報價后，“南向通”報價商再確認(rèn)成功的，交易達(dá)成。未設(shè)置報價商再確認(rèn)環(huán)節(jié)的，境內(nèi)投資者確認(rèn)報價后，交易達(dá)成。

• 　　境內(nèi)投資者可為其他境內(nèi)投資者提供參與“南向通”交易的輔助服務(wù)，具體規(guī)則由交易中心另行制定。

　　北向資金南下需要滿足什么條件？南向通投資范圍有哪些？投資額度如何？

　　目前可參與的主體有哪些？

　　目前可參與“南向通”的機(jī)構(gòu)暫定為兩種：

　　1)中國人民銀行2020年度公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中的41家銀行類金融機(jī)構(gòu)(不含非銀行類金融機(jī)構(gòu)與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu))。

　　2)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)。

　　境內(nèi)投資者的交易對手暫定為香港金管局制定的“南向通”做市商。

　　資金使用有哪些約束？

　　相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過“南向通”非法套匯。使用人民幣投資外幣債券的境內(nèi)投資者，可通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)，投資的債券到期或賣出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。

　　投資額度

　　額度方面，“南向通”跨境資金凈流出額上限不超過年度總額度和每日額度。目前，“南向通”年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣。央行會根據(jù)跨境資金流動形勢，對“南向通”年度總額度和每日額度進(jìn)行調(diào)整。

　　投資范圍

　　“南向通”的可投資范圍是在境外發(fā)行，并在香港市場交易流通的債券。起步階段，“南向通”先開通現(xiàn)券交易，且同時涵蓋一二級市場，境內(nèi)投資者可通過“南向通”參與境外債券的發(fā)行認(rèn)購。從《通知》內(nèi)容理解來看，“南向通”涵蓋的可交易券種較多，包括離岸人民幣債券、中資外幣債券、離岸港幣債等。不過從交易中心發(fā)布的《交易規(guī)則》看，交易中心會在交易系統(tǒng)公布可交易債券清單，并根據(jù)市場情況及境內(nèi)投資者需求不時予以更新，因此目前尚不確定是否全部券種都會在初期被納入清單。目前香港流通交易的主要券種我們梳理如下：

　　離岸人民幣債券

　　即在港發(fā)行上市的人民幣計價債券。截至9月12日，注冊在香港聯(lián)交所及香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)的離岸人民幣債券余額合計2494.48億元，其中政府債券(財政部發(fā)行的離岸人民幣國債)合計484.38億元，央行票據(jù)800億元，金融債987.25億元，企業(yè)債222.85億元。

　　香港人民幣債券市場的發(fā)展始于2007年，中國央行與國家發(fā)改委批準(zhǔn)政策性銀行和國內(nèi)商業(yè)銀行在港發(fā)行以人民幣計價的債券，國開行成為首家發(fā)行此類債券的金融機(jī)構(gòu)。2008年12月和2012年5月，中國政府再次將發(fā)行主體范圍擴(kuò)大至在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)以及境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)。2010年12月，香港金管局允許香港當(dāng)?shù)丶昂Ｍ馄髽I(yè)在香港發(fā)行人民幣債券進(jìn)行融資。

　　從歷史發(fā)行規(guī)�？矗�2015年后，離岸人民幣債券發(fā)行熱情有所走低，近幾年雖有回升，但發(fā)行主體多以金融機(jī)構(gòu)為主(含政策性銀行)，企業(yè)發(fā)行意愿相對較弱。目前存量離岸人民幣債券中，企業(yè)債券的占比僅8%。

　　圖表1:離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模(不含央票)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/9/12

　　圖表2:存量離岸人民幣債券中，企業(yè)債占比僅9%

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/9/12

　　從投資價值上看，離岸人民幣政府債和金融債的收益率普遍相比境內(nèi)要更低，從配置角度來講吸引力不高。以2021年6月18日國開最新發(fā)行的一期3年期人民幣票據(jù)為例，最終票面定在2.65%，而前一日(6月17日)國開行境內(nèi)3年期債券續(xù)發(fā)中標(biāo)利率為3.0262%(210202.IB，續(xù)發(fā)時剩余期限約2.56年)，二者利差將近40bp。企業(yè)債則更多取決于評級、發(fā)行環(huán)境、發(fā)行主體等要素，通常來講高等級信用債境內(nèi)外利差相對不大，以2021年5月25日萬科香港發(fā)行的3年期人民幣票據(jù)為例，票面3.45%，而在此之前，4月29日萬科境內(nèi)發(fā)行的3年期中期票據(jù)票面則為3.52%，5月24日(離岸人民幣債券發(fā)行前一日)中債估值則在3.42%。評級相對較差、尤其是境內(nèi)發(fā)行相對困難的主體，其離岸發(fā)行的人民幣債券成本則往往會高于境內(nèi)。

　　離岸港幣債

　　目前在港交易的港幣債存量規(guī)模也相對尚可，據(jù)彭博資訊統(tǒng)計，截至9月15日其余額為2490.76億港幣。分行業(yè)看以政府、金融、地產(chǎn)為主，其中政府債(含主權(quán)債、政府開發(fā)銀行債、政府機(jī)構(gòu)債)存量規(guī)模1661.37億港幣，銀行發(fā)行的港幣債存量規(guī)模為323億港幣，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的港幣債存量規(guī)模為237.54億港幣。

　　從投資價值上看，離岸港幣債同樣吸引力相對有限，一方面由于存量中多以政府債券為主，而政府債本身具有低風(fēng)險、低收益的特征；另一方面，目前港元利率本身處在低位，所以與境內(nèi)同主體相比，離岸港幣債票息要相比更低，即便考慮了匯率的轉(zhuǎn)換(比如通過ccs提前進(jìn)行鎖匯操作)，也存在跟離岸人民幣債同樣的情況，轉(zhuǎn)換后的票面水平遠(yuǎn)低于境內(nèi)同主體發(fā)行的同期限債券。而從交易角度講，離岸港幣債交易活躍度也相對欠缺，且本身由于低利率水平，能進(jìn)行的波段操作也非常有限。

　　中資外幣債

　　即境內(nèi)主體在離岸市場發(fā)行的外幣計價的債券，也是這次“南向通”開通后投資者最為關(guān)注的品種之一。而中資外幣債中又以美元債為主。中資美元債發(fā)行量從2010年的157億美元增長至2020年的2069億美元。2018年受監(jiān)管趨嚴(yán)、市場調(diào)整等因素影響發(fā)行量略有下降，2019年以來發(fā)行再次放量達(dá)到2177億美元，為歷史最高值。截至2021年8月底，中資美元債(不含CD)存量規(guī)�？傆�8614億美元。中資美元債發(fā)行主體行業(yè)集中在金融、房地產(chǎn)和城投板塊。截至2021年8月底，中資美元債前三大行業(yè)分別為金融(銀行、金融服務(wù)、保險等)、房地產(chǎn)和城投，存量規(guī)模分別為2645、2097和748億美元，占比分別為31%、24%和9%，其余行業(yè)占比均不足8%。評級方面，目前中資美元債已有評級債券以投資級為主，不過不同行業(yè)評級分布差異較大。截至8月底，中資美元債投資級占比約40%，高收益和無評級占比分別約為11%和49%。投資級占比高與金融機(jī)構(gòu)、國企等發(fā)行人占比高有關(guān)，另外無評級占比也較高，可能由于部分公司不希望對外披露較多信息或避免公開低評級等。不過不同行業(yè)評級分布有較大不同，如房地產(chǎn)行業(yè)高收益占比較高，而城投、勘探生產(chǎn)、金融等行業(yè)投資級占比較高。

　　圖表3:中資美元債前三大行業(yè)為金融、地產(chǎn)和城投

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/8/31

　　圖表4:中資美元債已有評級債券以投資級為主

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021/8/31

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，近年中資資金在中資美元債市場上占比逐漸提升。據(jù)Bond Rader監(jiān)測數(shù)據(jù)，2010年亞洲投資者占比約55%，2019年亞洲投資者占比約80%，其中多數(shù)為中資資金。中資資金在中資美元債市場上占比上升主要與居民儲蓄、外幣存款提升、資管機(jī)構(gòu)發(fā)展等因素相關(guān)。這部分資金對中資發(fā)行人較為熟悉，因此投資境外時多傾向于投資中資美元債。

　　圖表5:中資美元債參與者集中在亞洲

　　資料來源：Bond Radar，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2019/12/31

　　圖表6:中資新發(fā)美元債投資者結(jié)構(gòu)

　　資料來源：Bond Radar，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2019/12/31

　　具體來看，中資美元債市場的主要中資投資者包括銀行、四大不良資產(chǎn)管理公司、基金公司、中資券商、中資保險資管及企業(yè)等。中資銀行積累的較大規(guī)模外幣存款以及其外幣資金投資不受資本管控有效支撐了其對美元債的需求，尤其高評級債券和金融機(jī)構(gòu)債券。資管機(jī)構(gòu)資金體量不容忽視，部分資管公司通過發(fā)行高評級債券投資高收益?zhèn)�券實現(xiàn)套利，可能加大需求。

　　圖表7:中資美元債市場的主要中資機(jī)構(gòu)投資者類型

　　資料來源：Invesco，中金公司研究部

　　投資價值上看，中資美元債的吸引力要明顯高于離岸人民幣和離岸港幣債，尤其是高收益?zhèn)鶎用�，較境內(nèi)存在一定的溢價，因此對境內(nèi)機(jī)構(gòu)吸引力強(qiáng)。而這種境內(nèi)外溢價的成因主要有四方面。首先，從結(jié)構(gòu)上講，境外高收益?zhèn)�通常存在結(jié)構(gòu)性次級問題，使得境外債權(quán)人劣后于境內(nèi)債權(quán)人，此外在部分發(fā)行結(jié)構(gòu)如維好結(jié)構(gòu)下境外債權(quán)人并不獲得與境內(nèi)主體同等的保障，因此需要更高風(fēng)險溢價。其次，境外美元債利率基準(zhǔn)主要對標(biāo)美債利率，由于境外高收益?zhèn)�市場有較為詳盡的違約歷史可循，中資美元債定價中也會進(jìn)行參照；而境內(nèi)外評級方法論的部分差異可能使得定價不同，且境外評級區(qū)分度更高、評級敏感性更強(qiáng)，使得定價通常更充分更早反映信用風(fēng)險。第三，境外由于有境外資金和中資資金等多方參與，可能受不同投資者風(fēng)險偏好和需求影響，使得債券流動性和投資者所要求的風(fēng)險溢價水平與境內(nèi)產(chǎn)生不同。最后，由于部分低資質(zhì)發(fā)行人境內(nèi)債券定價可能并非市場化定價，實際成本可能高于發(fā)行利率，因此境內(nèi)債券利率可能被低估而造成境外較境內(nèi)存在溢價。

　　“南向通”起航：功在當(dāng)下，利在長遠(yuǎn)

　　雙向聯(lián)通標(biāo)志著債券市場對外開放形成完整閉環(huán)，資金迎進(jìn)來的同時鼓勵資金流出去，有助于匯率穩(wěn)定，助推人民幣國際化

　　“南向通”起航意味著我國債券市場對外開放的完整閉環(huán)正式達(dá)成，真正實現(xiàn)了“互聯(lián)互通”。自2017年債券“北向通”正式啟動后，境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場的深度和廣度不斷提高。截至2021年二季度末，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券余額3.84萬億元，自2017年起年均增速超過40%�！氨毕蛲ā钡拈_放使越來越多的國際投資者認(rèn)識并參與到中國債券市場，豐富了國際投資者的工具箱，同時也為中國帶來了可觀的資金流入，提升了人民幣的國際地位。而此次“南向通”的打通，標(biāo)志著政策層面不僅只是單向的希望資金流進(jìn)來，也在鼓勵境內(nèi)資金走出去，一定程度上打消了部分投資者對中國實施所謂的“跨境資金流通管制”的固有偏見和擔(dān)憂，彰顯了我國金融市場對外開放的真誠和自信，有助于人民幣國際認(rèn)可度的進(jìn)一步提高，助推人民幣國際化。此外，“南向通”開啟也利于消化境內(nèi)“過�！钡拿涝�，美元流動性有了更多出口，一定程度上可以對沖資本和金融賬戶項下資金的持續(xù)凈流入，對穩(wěn)匯率起到調(diào)節(jié)作用。

　　為境內(nèi)投資者提供國際化舞臺和發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步豐富境內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置工具箱

　　伴隨經(jīng)濟(jì)全球化以及中國金融市場的高速發(fā)展和建設(shè)，不僅是境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)金融產(chǎn)品的熱情走高，境內(nèi)機(jī)構(gòu)配置海外資產(chǎn)的訴求同樣也在提升�！澳舷蛲ā遍_通之前，境內(nèi)資金主要依托QDII、RQDII、券商TRS的路徑“走出去”，前兩個途徑分別受額度限制和央行宏觀審慎管控，后一個途徑則受限于券商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。QDII模式下，合格投資者需向外管局提交系列文件申請投資額度(含新增額度)，外管局對投資額度實行余額管理，合格投資者境外投資凈匯出額(含外匯及人民幣資金)不得超過經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度。同樣為了應(yīng)對去年人民幣持續(xù)升值的壓力，2020年9月以來，外管局累計發(fā)放多輪QDII額度，截至今年6月底QDII額度已升至1473.19億美元。RQDII模式下，取得國務(wù)院金融監(jiān)督管理結(jié)構(gòu)許可的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，可以以自有人民幣資金或募集境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人人民幣資金，投資于境外金融市場的人民幣計價產(chǎn)品(相比于QDII而言，約束只能投境外人民幣資產(chǎn))。中國人民銀行會根據(jù)跨境資金流動形勢、離岸人民幣市場流動性及人民幣產(chǎn)品發(fā)展情況等因素對人民幣合格投資者境外投資實施宏觀審慎管理�！澳舷蛲ā遍_通為境內(nèi)投資者投資境外資產(chǎn)增添了新的途徑，對QDII和RQDII起到有效補(bǔ)充，進(jìn)一步便捷了境內(nèi)投資者對全球大類資產(chǎn)的布局，為境內(nèi)投資者提供新的國際化發(fā)展機(jī)遇。

　　這種境外資產(chǎn)的布局不單局限于投資券種的豐富，還包括投資策略的擴(kuò)充，比如境內(nèi)投資者可以基于同一主體境內(nèi)外收益率之間的利差，采取利差收斂的相對交易策略等。此外值得注意的是，香港交易的債券存在做空機(jī)制，即在價格高位先借入債券賣出，在價格低位時再從市場買回債券返還券商。通常在利率上行通道、板塊/個券信用風(fēng)險沖擊等情況下可能會出現(xiàn)做空，做空標(biāo)的多為流動性相對較好的個券。不過由于存在做空機(jī)制，部分債券價格波動較大，對于流動性較好、存量債券較多的部分個券，在負(fù)面事件/情緒下可能被做空，導(dǎo)致價格短時間內(nèi)較快下跌，投資者需要做好一定的心理預(yù)期。

　　雙邊市場聯(lián)動性增強(qiáng)，有利于進(jìn)一步提高債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能

　　“南向通”可以更有效的鏈接境內(nèi)外兩個市場，境內(nèi)資金涌入可以為香港債券市場注入更多的流動性，同時也使境內(nèi)外投資者群體更為統(tǒng)一。統(tǒng)一的投資群體也更有利于債券市場發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能。以中資美元債市場為例，在“南向通”開通之前，中資資金來源主要為外幣存款，我們預(yù)計“南向通”開通后，中資機(jī)構(gòu)對在中資美元債市場的參與深度和廣度有望進(jìn)一步提高，尤其是過去外幣存款相對較少的機(jī)構(gòu)，可以轉(zhuǎn)為通過人民幣換匯的形式，直接參與進(jìn)中資美元債市場。而隨著中資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步參與到中資境外債券市場，一方面可以為市場提供更多流動性與配置需求，增加中資定價話語權(quán)，另一方面也加大了境內(nèi)外聯(lián)動的可能。相對于境外機(jī)構(gòu)而言，境內(nèi)投資者對境內(nèi)發(fā)行主體的經(jīng)營情況的信用風(fēng)險狀況更為了解，因此對信用風(fēng)險的定價也更為客觀和理性，很少會受外圍突發(fā)情況(比如突發(fā)美元荒等)影響而恐慌性拋盤。隨著境內(nèi)投資者參與度日漸提升，我們認(rèn)為中資美元債的信用定價將更趨公平合理，與境內(nèi)同類信用債間的利差也會趨向于收斂。此外，目前海外債券整體的評級邏輯和框架相比國內(nèi)更為規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，評級分布也相對更合理。因此在境內(nèi)投資者逐步加深對離岸債券市場參與度的過程中，也會潛移默化的接觸并接受到海外債券市場的評級及定價邏輯，反過來也有助于境內(nèi)評級發(fā)展更加規(guī)范、合理，同時有助于境內(nèi)債券市場、尤其是信用債市場良性健康的發(fā)展。

　　有助于拓寬境內(nèi)實體海外融資渠道，降低海外融資成本

　　“南向通”開通后，一方面，境內(nèi)資金南下可以活躍香港債券市場流動性，而二級交易活躍度的提升則可以進(jìn)一步帶動一級市場的繁榮；另一方面，此次一級市場同樣進(jìn)行了聯(lián)通，即便不通過二級交易，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也可以參與到離岸人民幣債、港幣債、及中資外幣債的一級認(rèn)購當(dāng)中，進(jìn)而吸引更多境內(nèi)主體選擇在離岸市場發(fā)行債券融資。同時境內(nèi)外聯(lián)動背景下，更為公允的信用定價還可以有效降低境內(nèi)主體境外融資的成本，更好的實現(xiàn)金融服務(wù)實體。

　　促進(jìn)香港債券市場多元化發(fā)展，提升其世界金融中心的重要地位和作用

　　“南向通”不僅給境內(nèi)投資者帶來更多國際化機(jī)遇，對于香港債券市場以及香港金融機(jī)構(gòu)而言也有諸多助益。香港債券市場多元化發(fā)展可以進(jìn)一步穩(wěn)固并提升香港作為國際金融中心之一的重要地位，有利于鞏固香港聯(lián)接內(nèi)地與世界市場的橋頭堡與樞紐地位，助力香港融入國家發(fā)展大局，維護(hù)香港的長期繁榮穩(wěn)定。而隨著中國經(jīng)濟(jì)蓬勃的發(fā)展，境內(nèi)投資者全球化資產(chǎn)布局的訴求只會越來越高，進(jìn)而資金南下的需求也會不斷走高，未來不僅是“南向通”，包括“跨境理財通”、“港股通”等的流入都可能逐漸攀升。而在這一過程中，香港金融機(jī)構(gòu)具備本土優(yōu)勢，可以有效的幫助境內(nèi)投資者更好的了解、進(jìn)入香港金融市場，相對應(yīng)的，“南向通”等互聯(lián)互通也可能成為香港金融機(jī)構(gòu)新的業(yè)務(wù)增長點。